创业板泡沫引爆全民PE潮 利益输送刷新行贿门路
2010-05-09 23:22:41 来源: 《新世纪》-财新网
正如IPO(首次公开发行)、VC(风险投资)一样,PE(私募股权投资基金)、GP(普通合伙人)、LP(有限合伙人)正在迅速成长为中国普通投资者耳熟能详的名词.
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2010-06-28 | 朱从玖:创业板发展面临五大挑衅
从上海、北京、天津涌现的竞争性优惠政策,到各地巨型产业基金的兴起;从银行、证券业的高歌猛进,到草根PE的遍地开花,一度被视为PE发展阻碍的审核、融资和退出困难,都在无形中被逐步消解和淡化,显示了这一新生行业极强的性命力和适应性.
相较2006年底渤海产业基金诞生之际,外界对于其公司制、契约制的庞杂设计的懵懂无知,这几乎是一个奇观.
PE是一种面向及格投资人募集的专一于未上市股权投资的基金,不止投资,还参与公司管理,在发明价值后获利退出.在构造设计上,PE一般波及两层实体,一层是作为管理人的基金管理公司,一层则是基金本身.
有限合伙制是国际最为常见的PE组织情势.个别情形下,基金投资者作为有限合伙人(Limited Partner,LP)不参加管理、承当有限义务;基金管理公司则作为一般合伙人(General Partner,GP)投入少量资金,控制管理和投资等各项决议权,承担无穷责任.
2007年订正后的《合伙企业法》为PE发展翻开了制度之门.之后,无论监管部门、地方政府还是国有投资者、银行业、创业者,无论是外资巨鳄还是中国精英,都在混沌中开辟着这个行业的边界和标准.在设立、融资、投资、退出的每一个环节,都演变出与中国国情接轨的操作模式.
作为社会资本、人力资本和金钱资本的组合体,PE迅速被各方赋予了新的功效.监管者将它视为培育新兴产业、提供增值服务的孵化器;地方政府一度将它视为套取各方资金的另类融资平台、拉动GDP的新抓手;对于局部存在人脉和关联的内部人来说,PE则是将各种社会资源敏捷货泉化的稳当门路.
恰是因为PE供给的想像空间,使得这一行业浮现出了暴发式增加.面对不同气力的博弈,PE因其自然的市场化属性,业已逸出了管理层预设的发展轨道,从官办主导的模式向市场自生自发的方向狂飙突进.与此同时,缭绕PE的争议亦尾随而至,从投资者的维护到利益输送问题,都成为监管者最为关注的话题.
2009年,删改屡次的《股权投资基金管理暂行措施》由发改委报送到国务院,但至今仍未获批准.当年年底,中国证监会在深圳举行研究会,对PE的监管模式,各方看法纷纷.
识者以为,对于这样一个高度市场化的投融资工具,既掩护其自身的活气又克制其违规的冲动,不被异化为利益相关者牟取巨额财产的工具,才是监管者的终纵目标,而充足发挥行业自律功能、提供清晰的法律规范方是治标之策.
风起云涌
"现在中国好像人人都能做PE,这是经济上升周期的一种特殊现象"
"当初的PE界,就似乎改造开放之初的深圳."一位从政府机关下海的PE基金经理如是感叹,"大家都在忙着赚钱,乱哄哄的,没什么规则,然而能够觉得其中的机遇跟盼望."
事实偏偏如此,自2009年以来,简直每隔几天就会有一家大型PE面世的报道,从上海到陕西,从金融、航天到农业、文明,笼罩了投资界的每一个角落.
在早期获得了发改委核准筹组的十家产业基金后,地方政府的热忱仍然不减.上海在加速"两个中央"建设的背景下,正在筹建上海航运产业基金;北京已经设立了环保、农业等产业基金,天津则设立了船舶基金,并与中航集团、建银国际筹建航空产业基金.
大型国企也参加了PE的营垒.今年1月18日,中国航天科技团体公司为主要发动人的航天产业基金正式设破,重要投向航天产品、航天技巧利用产业、航天服务业及其相关范畴,预期募集资金范围200亿元国民币,首期即募得30.3亿元.
更多的企业蠢蠢欲动.中国第二大PC制作商方正集团正在创立一只20亿元的基金,该基金将专注于技术、媒体和电信领域,基金管理公司将由方正与一家海外机构合资组建.
今年"两会"期间,上海光亮集团的一位高管向本刊记者表示,盘算募集一只食操行业的投资基金,"现在社会上的资金十分多,只有有好项目就不愁资金."
民间的力量令人震撼.国务院发展研究中央金融研讨所副所长巴曙松一次赴杭州授课,即为与会者的阵容赞叹mm上百家人民币基金的管理人,很多人二三十岁的年事,就主持着一两亿规模的人民币基金.
这支被称为"草根PE"的步队,裹挟着中国的创业潮流,连年扩军.而这些年青的创业者和投资者心中的偶像级人物,马云、史玉柱(博客)、刘永好等人也在朝着同样的方向前进.
全民PE热的兴起,有着多重背景.2009年末创业板的推出,无异于给PE行业打了高兴剂.创业板动辄上百倍的市盈率令PE投资的入场价水涨船高,目前PE投资的平均价钱已经被推至15倍市盈率以上,即使如斯,以目前的创业板估值作为参考,如果所投企业上市,仍可获得超过300%的投资回报率.在《资本论》的经典描写中,这一利润率足以让人"逼上梁山".
2008年以来财政刺激政策带来的充分现金流则为PE源源一直地输送了炮弹,此前PE融资难问题迎刃而解.经济转型的契机以中举一代民营企业家的资本积聚,亦为PE投资带来了机会.种种因素,构成了时空的共振,令不拘一格的投资者将大批资金放在了PE这个新生的金融工具中.
当然,PE管理人的收益机制更是令人垂涎的刺激因素."即便是国有控股的基金管理人,也可以安排85%的管理费(一般按总管理规模的2%收取),以及相称部分的分红(一般收取利润的20%)."一位海外PE管理人称,这种高额回报远远超出投资银行的薪酬程度,令投行高管也纷纷转向跳槽.
事实上,中国的PE管理界,吸引的并不仅是投资专才.应用目光与人脉公道增收的光环和引诱,令诸多社会精英、退休官员纷纭加入这一领域.而越来越多的出产型企业,也开端尝试PE,或为主业整合助力,或罗唆进入新的投资领域搏杀.
"在海外,治理人应该是具备丰盛教训和投资履历的专业人士,现在中国仿佛人人都能做PE,这是经济回升周期的一种特别景象."一位合资投行人士援用巴菲特的名言称,"只有海水退潮的时候,才晓得谁在裸泳."
PE嬗变
后起PE反倒开辟了相对市场化的融资蹊径
值得留神的是,2009年以来新一轮PE潮的崛起,未然与初期的"跑部钱进"大大不同.早期管理人执着于失掉社保基金的支持,进而融得巨额资金的假想在事实中并未顺利开展,而在各种力气的作用下,后起PE反倒开拓了绝对市场化的融资蹊径.
2006年底出现的第一只大型人民币基金渤海产业基金,是在国务院特批之下横空降生的.与国外先有管理人再去融资的模式不同,渤海基金是先招集了包括中国人寿、中银国际、社保基金在内的大型国有资金后,才研究基金管理公司设立、聘请管理团队的问题.
这使得渤海基金采用了公司制、契约制的混杂体系,出资人同时成为了基金管理公司的股东,对于基金管理有着很强的话事权.而天津生机吸引资金为本地服务的欲望最终也落空,反而要提供当地的优质企业来反哺基金,加之基金管理人与股东在分成问题上的抵触,使得这一基金的操作充斥波折.
发改委财金司司长徐林曾对本刊记者表示过对这一试点的不满足,在他看来,应由市场化的基金管理人而非地方政府来申请、筹建PE,履行备案制.事实上,在发改委的推进下,PE行业始终在向市场化的方向发展,甚至超越了原有设想.
在渤海基金后,发改委又陆续批出了九家产业基金,包括上海的金融基金、广东的核电基金、山西的煤炭基金、四川绵阳的高科技基金等等,多与地方政府关系,但均聘任了市场化的管理团队,规模动辄百亿,皆堪称大手笔.
发改委同步发起了关于PE监管法规的探讨,亦获得业界响应.
"当时志在发起PE的多为资本市场大佬,多希望可以一举募得上百亿的大型基金,而有这种实力的投资者只有社保基金、银行保险和大型央企."一位长期浸淫于PE界的律师告知本刊记者,当时业界希望通过在发改委备案的形式获得背书,从社保基金和大型央企处募得巨资.
2008年4月,新开1.85神龙合击,社保基金获准可投资经发改委同意的工业基金和在发改委存案的市场化股权投资基金,总体投资比例不超过社保基金总资产(按本钱计)的10%.鼎晖、弘毅两家团队拔得头筹,分辨取得20亿元的出资.
这一模式在当时看来俨然是通向大型PE的天堑,尔后很快又有22家团队在发改委备案.
然而,出于各种原因,全国社保投资PE的速度有限,1.85英雄合击,而且只能在单一基金中出资必定比例,这显然已难以敷衍基金管理人已被刺激发来的胃口.
2009年,发改委批准筹建的产业基金中,只有三只发布第一期融资成功.中广核产业投资基金融资70亿元,天津船舶基金融资28.5亿元.绵阳科技城产业投资基金是个中翘楚,2009年底融资90亿元,规模达原打算的150%.其中中信证券作为发起人出资11亿元,全国社保基金投资20亿元,投资人还包含邮储银行、建银投资和国家电网等,一时颇受外界注视.
在2008年后,多数基金管理人采取了"两条腿走路"的方式,在向各级发改委备案的同时,也在追求新的路径.
来自国企的支撑,事后看来成绩了诸多PE的迅猛发展.2009年4月,中广核产业投资基金(一期)在京签订召募协定,国度烟草专卖局下属的中国双维投资公司呈现在投资人名单里.
再如,建银国际旗下的医疗基金仅用多少个月就融资26亿元.其中,长江电力出资5亿元.
年报显示,长江电力截至2009年6月30日有现金26亿元.事实上,长江电力自身也有强烈的投资激动,2008年初,长江电力成立了注册资本为15亿元的长电翻新投资管理有限公司,一度被市场誉为创投先锋.
"假如国企董事长坚定做,地方国资委一般都会通过,由于大型地方国企在当地占领举足轻重的地位,所以现在一些PE直接找地方国企,好比山西、河南的一些煤炭企业都有闲钱."一位市场人士表示,"但对于央企来说,还很少会直接以集团公司的名义投资和报批,每一次都在试探国资委的态度.不过,近年来国资委对于限度非主业投资的提法已经不那么频繁了."
尽管如此,纯市场化的管理团队的融资规模依然较小,往往局限于民营领域,而国资背景的PE管理人吸引巨额国资的现象仍非常广泛.
依据清科统计,在金融危机余波未了的2009年,共有105只人民币基金胜利募集122.95亿美元(约合839.38亿元人民币),新募基金数和募资金额分离占当年同期募资总量的84.7%和65.4%,人民币基金首次在新募基金资本总量上盘踞市场主导位置.
地方政府推手
地方政府引诱基金和投融资平台加入PE战局
在2008年底4万亿经济刺激推出之后,各地政府的引导基金和投融资平台也加入了PE战局.
重庆市正在尝试将PE作为国企改制的平台.今年4月,华融资产管理公司和重庆渝富资产经营管理公司准备成立基金管理公司重庆华融渝富基金公司.基金规模总额拟为100亿元,一期规划募集20亿至30亿元.重庆当地的龙头企业、政府支持上市的企业将是优先支持对象.
湘江投控股集团与招商证券则方案结合设立湘江产业投资基金,预期总规模200亿元,首期募集50亿元,其中在湖南投资额度不低于60%.据悉,湘投和招商证券都会在基金中出资,再向湖南省辖国企以及招商证券客户融资.湘投是由原湖南省经济建设投资公司改制而来的大型国有投资控股集团.
今年4月,连云港中科黄海股权投资基金成立,规模50亿元,首期注册资本10亿元,其中连云港市财政和国有投融资平台企业共计出资1.5亿元,其余资金全部由中科招商司在连云港市域范畴外组织.
各地政府的引导基金已遍地开花.仅深圳立异投一家公司下面,已经有十多家基金获得了各地政府引导基金的投资.而北京中关村科技园区2007年设立的引导基金,至今参股设立的子基金已超过七家.
对致力打造金融核心的城市来说,吸引著名PE注册无疑会为城市添彩.而更多政府则愿望能通过PE的投融资功能解决本地企业发展的资本金问题.政府领导基金在单只基金中投资比例正常不超过20%,却多请求基金将更高比例的资金投向该地域.
北京市政府秘书长黎晓宏曾公然表示,PE投资可能解决资本金问题.200亿元的PE投资,可以拉动2500亿元的经济,对于当地的经济发展大有裨益.
基金管理者亦有能源与各地政府配合.借助地方政府之力到发改委申报产业基金,找处所企业融资,先容投资名目.有了政府背景,就能晋升在当地的竞争力.
这种借力显然是彼此的.一家在浙江的小型PE负责人对记者说,在长三角一些城市,政府也有企业上市的政绩指标,许多中小企业被相中,圈定后政府会直接部署相关基金进场投资,为上市做筹备.
一位谙习外资PE设立事务的律师称,良多外资也试图一亲政府芳泽,普通是找发改委、科委这样的主管部分,懂得省里的投资重点和主意,断定行业之后,地方政府会推举当地的主要投资平台、企业来协作,比方当地的高新集团、中小企业局等."但问题是,地方政府通常对PE也是有束缚的,一是要介入管理,二是70%-80%甚至全体的资金都要投在省内.所以外资进来还要适应中国式的PE.不外,这也确切是外资设立人民币基金的最快道路."
对于地方政府的角色,亦有人认为正在逐渐淡化."地方政府最初试图把PE当成融资工具,后来发明吸引的机构投资人都有独立意志,很难限定住它的投资规模,因此政府的干涉热情正在撤退."大成律师事务所高等合伙人魏君贤表示,PE内在的市场化制约机制正在发挥着踊跃作用.
银行系加速
由于银行不能直接做投资业务,目前国有商业银行均采取了绕道海外的运作模式
在越来越多元化的PE群体中,银行系的PE最令人生畏,英雄合击发布网,亦最具争议.
今年3月,由农行控股的农银国际控股有限公司(下称农银国际)在香港成立.濒临农银国际的人士表示,农银国际旗下的投行已经树立,稍后即着手组建PE团队.至此,四大行在香港均设立了基金管理公司.
最早试水PE的中银国际除参与管理渤海产业基金外,还在募集另一只人民币基金mm文化产业投资基金.
工银国际则与江西省人民政府最大的投资平台mm江西省投资集团公司,独特投资组建江西鄱阳湖产业投资管理有限公司.该管理公司首先启动持重型基金上饶项目,资金为4亿元,将主要用于凤凰东大道、松山村新乡村建设、带湖水库改革等三个工程.
多位银行业人士表示,直投/PE业务是商业银行业务的弥补,有利于业务的多样化,同时可以避免客户散失.
PE与贷款业务的互动,是各家银行都有意试点的新模式.建设银行率先在这一领域进行了摸索.
建银国际与相关机构合作注册成立了医疗、皖江等多家产业基金管理公司,建银国际医疗保健基金首期筹集资金26 亿元人民币,是内地首家医疗产业基金.
建行在各地的分即将贷款客户的股本融资需要汇总到建银国际旗下的基金管理公司,这成为建银系基金的主要项目起源.而建银国际旗下基金本人投资的公司,也被要求在建行开户,以增强对被投资企业的管理.
"分行很了解客户的情况,能辅助客户解决部门资本金问题,有利于他们在贷款业务上的竞争."一位业内人士点评.
2009年底,皖江城市带承接产业转移投资基金正式揭牌,首期10亿元基金启动运作.这一基金由马鞍山市政府、建银国际和安徽徽商创业投资基金发起设立.据记者了解,这一模式增添了建行在当地的竞争力.
"银行系PE与信贷部门之间的关系,不仅是银行提供客户拿佣金,这是全部行里想做PE,才干够协同."一位PE界人士说.
银行系PE模式目前广受关注,"银行系做PE,一方面是直投业务利润可观.但更主要的是,有利于银行均衡风险.银行系基金投资的对象,多是贷款企业,只管银行裸露在股权、债务的双重风险敞口下,但是作为股东,可以监视企业经营及分享企业利润,其回报率超过贷款."上述人士说.
如前所述,由于银行不能直接做投资业务,目前国有贸易银行均采取了绕道海外的运作模式,即利用其注册在香港的平台回到海内注册PE管理公司,并施展银行的资金优势和渠道上风,事实上表演着管理银行大客户资金的角色.一些股份制银行甚至将中小客户的资金以理财产品的方法打包投入PE.
"一方面,银行的客户资金有些是中短期,而PE所须要的是五到七年的长期资金;另一方面,备考的日子都艰难啊,在销售环节,银行客户往往分不清PE和银行的差别,日后的纠纷很难防止."一位外资PE人士称.
银监会对于商业银行进行股权投资的态度,从2007年底京沪高铁的投资事例可窥豹一斑.
当时,中行、建行、工行均希望通过海外机构参股京沪高铁项目公司,并拟同时给予京沪高铁项目贷款.这象征着,银行同时成为京沪高铁项目标股东和债户,在单一项目上积累风险.
银监会终极叫停了银行入股京沪高铁的行动,这反应了监管机关对银前进行股权投资的基础立场.
风险与监管
随同着PE争议的,是监管方向的抉择
随着全民PE热的升温,相干问题也次序浮现出来.最为业界诟病的等于公募化风险和好处输送.
2009年5月,浙江红鼎创投董事长刘晓人因涉嫌非法集资数亿元、无力偿还而自动自首.同月,天津德厚资本履行合伙人、上海汇乐集团董事长黄浩也因涉嫌"非法集资欺骗"被警方批捕(参见辅文"汇乐糊涂账").
"PE说到底还是有钱人的游戏.因此要有明白的监管法规,在募集阶段确保PE的投资者都是有实力的个人或机构."一位外资PE的负责人这样说.
然而,当前的现实是,很多分歧格的投资者已经被PE的狂潮裹挟进来.无论是上海汇乐的投资者,仍是通过银行购置信托类PE理财产品的高端客户,事实上多数都无奈蒙受PE至少五年的投资期限.
较之业界关怀的"公募化"危险,外界的批驳更多集中在所谓"PE腐朽"上.跟着去年底创业板的启动,PE在一级市场与二级市场间赚取的巨额差价显性化,更使得民议沸腾.
根据深圳交易所的统计,从创业板首批22家股权投资基金进入的时光来看,截至2009年7月底申请上市时进入不满三年的有16家,成交比拟平庸,上市前一年进入的有4家.最夸大的是,截至2009年6月创业板报送资料之前,仍有两家投资者成功挤上了首批创业板的末班车.
在2009年实现定价的42家企业的平均发行市盈率为64.46倍,至2009年12月31日收盘,上市的36只个股平均市盈率高达105.38倍.依照被投企业的发行价盘算,其中三家券商直投子公司均匀获得了4.78倍的投资回报.
有专职PE中介业务的机构告诉记者,即便企业资金充分,有些仍要在上市之前留下几千万的额度,进行一轮私募,用来"打点关系".
"所谓PE腐败,自身和其余腐败形式不任何不同,只是把行贿手腕从赠予什物换成了输送投资机会,因而它根植于更深的社会问题,而不能简略地视作PE本身的问题,"一位海外PE管理人表现,PE腐烂的一个源头就在于上市审批轨制,往往正是因为上市资源的稀缺性,驱动企业寻找能为其提供上市额度的PE,双方达成利益交流.
伴随着PE争议的,是监管方向的取舍.此前发改委和证监会曾就监管主导权发生过龃龉,但目前已匆匆大张旗鼓.
事实上监管各方多认同PE是一种高度市场化的组织形式,应尽量发挥LP与GP之间的互相制衡机制,为其提供适度宽松的监管空间.然而,对于"公募风险"和"利益输送"的关注并未停止.
全国人大常委会委员、财经委副主任委员吴晓灵曾在深圳举办的第三届中国股权投资基金研讨会上表示,到目前为止,股权投资行业还没有纳入任何政府部门的监管范围,起因之一是中国在私募领域尚缺少相应的法律法规.现有的《证券投资基金法》不涉及股权投资基金,而且其他制度也没有给股权投资基金的设立提供根据,所以应通过《基金法》修法来解决股权投资基金行业的发展问题.